資本構成とは？
企業は借りたお金（負債）と所有者のお金（株式）で資金をまかないます。貸し手は先に返済され、決まったリターンを受け取ります。株主は残ったものを受け取り、それはゼロにも巨額にもなり得ます。株式自体も、利益への権利は同じでも議決権が大きく異なるクラスに分けられることがあります。
企業価値にとってなぜ重要か
- 1株あたりか、全体か。株式は一切れにすぎず、その数は資金調達、株式報酬、株式分割で変わります。だからStonkometerは全体の価値で考え、存在する株と今後生まれ得る株すべてで割ります。
- 負債が先。株式価値は企業価値から純負債を引いたものです。巨額の負債や計算資源の契約を抱える会社は、株主に残る分が少なくなります。
- 支配には値段がある。米国企業の研究では、内部者が経済的持分を多く持つほど企業価値は高く、経済的持分よりはるかに多くの議決権を持つほど低くなる傾向があります。 事実
ひと目でわかる比較
| 企業 | 支配者 | その経済的持分 | その議決権 | 取締役会 |
|---|---|---|---|---|
| SpaceX | イーロン・マスク | 46% | 84% | 実質的に全議席 |
| Tesla | 支配株主なし。マスク氏が筆頭株主 | 19.8% | 19.8% | 全株主が選任 |
| Anthropic | 長期利益信託と共同創業者のLLC | これらのクラスを通じてはなし | 50.1%（創業者） | 信託が過半数、残りは投票で選任 |
| OpenAI | OpenAI財団 | 26% | 特別な権利 | 全議席 |
負債とコミットメントの一覧
| 企業 | 現金と投資 | 負債 | ネットキャッシュ | 支出コミットメント |
|---|---|---|---|---|
| SpaceX | $89.9B | $39.0B | $50.9B | $37.8B |
| Tesla | $45.4B | $9.5B | $35.9B | 開示なし |
| Anthropic | $132B | $6.2B | $125B | S-1では空欄 |
| OpenAI | 非開示 | 非開示 | 非開示 | $1.40T |
4社とも通常の意味で多額の負債を抱えているわけではなく、3社は負債より多くの現金を保有しています。リスクは、売上が伸びるかどうかにかかわらず何年も支払いが続く長期の計算資源契約にあります。 当サイトの見解
経済的持分と支配権を企業ごとに比較
各バーの合計は100%です。最初のバー（誰がお金を受け取るか）と残りの二つ（誰が決めるか）を比べてください。
SpaceX
事実 クラスA：1株1票、一般に販売。クラスB：1株10票、主にイーロン・マスク氏が保有。
- マスク氏の46%には、業績連動報酬による13億株の譲渡制限付きクラスB株が含まれ、権利確定前でも議決権を行使できます。それを除くと約36%です。
- SpaceXはNasdaqの規則上「支配株主のいる会社」であり、取締役会の独立性に関する一部の要件を免除されます。
- IPO後にCursor買収などで発行された株式により、これらの比率はやや下がっています。2026年10月15日時点の発行済株式数は135億8,106万株です。
Tesla
事実 普通株は1種類のみ、1株1票。
- マスク氏の19.8%には、2018年の報酬の行使で得た2億8,640万株の譲渡制限付き株式が含まれ、議決権を行使できます。
- 2025年の報酬の4億2,370万株はすでに発行済みですが、獲得するまでは他の株主の投票と同じ比率で投票されます。すべて獲得すれば、持分は約28%に上がります。
- マスク氏の株式のうち2億750万株は個人借入の担保に差し入れられています。
Anthropic
事実 クラスA：1票、一般に販売。クラスN：議決権なし、主に戦略的パートナーが保有。クラスE：従業員向け、一部の事項のみ議決権。クラスT：長期利益信託が保有し、取締役の過半数を選任。クラスF：共同創業者7人のLLCが保有する1株のみで、全議決権の50.1%。クラスE、T、Fには経済的権利がありません。
- 信託と創業者LLCは、経済的権利のない株式クラスを通じて、取締役会全体を選ぶことができます。
- 信託の5人の受託者はAnthropic株の保有を禁じられ、固定の現金報酬を受け取ります。
- 創業者の50.1%は、Anthropicが株式を追加発行しても薄まりません。7人の共同創業者のうち会社に残る人が3人未満の状態が90日続くと終了します。
OpenAI
事実 OpenAI Group PBCは非上場です。非営利のOpenAI財団が特別な議決権とガバナンス上の権利を持ちます。
- 財団は、15年後にOpenAIの価値が10倍超になった場合に追加株式を受け取れるワラントも持っています。
- Microsoftの持分は当時約$135Bの価値で、取締役会を支配してはいません。
- カリフォルニア州とデラウェア州の司法長官は、OpenAIが安全性と使命に関する約束を加えた後、この計画に異議を唱えませんでした。
当サイトの見解 私たちの見方。4社とも、お金と支配を切り離していますが、理由はそれぞれです。SpaceXでは一人の創業者が実権を握り続けるため、AnthropicとOpenAIでは使命を守るためです。Teslaではマスク氏が議決権の5分の1を持ち、約4分の1を望むと述べています。どの株を買っても、得られるのは利益の分け前であって、経営への発言権ではありません。それ自体は悪いことではなく、研究では創業者による支配は若い企業には役立ち、企業が成熟するほどコストが大きくなるとされています。創業者が去るときや、SpaceXとTeslaの統合案のように利害が衝突するときに何が起きるかに注目してください。
用語集：所有と支配
- 資本構成
- 企業の資金のまかない方：借りたお金（負債）と所有者のお金（株式）、そして株式が権利の異なるクラスにどう分かれているか。
- 株式価値と企業価値
- 株式価値（時価総額）はすべての株式の価値です。企業価値は負債を足して現金を引いたもので、貸し手と所有者を合わせた事業全体の価値です。
- 普通株
- 通常の株式。他のすべてへの支払い後に残るものへの権利で、通常は議決権があります。
- 優先株
- 売却や清算の際に普通株より先に払い戻される株式。スタートアップが投資家に発行し、通常はIPO時に普通株に転換されます。
- 転換社債（転換型ノート）
- 後で株式に変わる貸付金。AmazonによるAnthropicへの投資の一部はこの形で行われました。
- ストックオプション、RSU、譲渡制限付き株式
- 株式による報酬。オプションは決まった価格で株を買う権利、RSUは将来株を渡す約束、譲渡制限付き株式は今発行されるが条件を満たさなければ没収される株式です。
- 完全希薄化後株式数
- 既存の株式に、オプション、RSU、ワラント、転換証券から生まれ得る株式を加えたもの。1株あたりの価値はこの数で計算すべきです。
- 希薄化
- 新株が発行されると、既存の各株式が持つ会社の取り分が小さくなります。
- 株式分割
- 1株が複数の安い株に分かれますが、全体の価値は変わりません。Teslaは2020年に5対1、2022年に3対1の分割をしました。だから私たちは株価ではなく全体の価値をグラフにしています。
- 経済的持分（キャッシュフロー権）
- 配当、売却代金、企業価値に対するあなたの取り分。
- 支配権
- 取締役を選び、合併を承認し、ルールを変える力。
- デュアルクラス株式
- 経済的権利は同じで、1株あたりの議決権が異なる複数の株式クラス。
- 複数議決権株式
- 1株に複数の議決権がある株式。SpaceXの1株10票のクラスBなど。
- 無議決権株式
- 経済的権利はあるが議決権のない株式。AnthropicのクラスNなど。
- ウェッジ（乖離）
- 議決権の比率と経済的持分の比率の差。研究では、差が大きいほど外部株主にとって不利な判断と結びつくとされています。
- 支配株主のいる会社（controlled company）
- 一人、一つのグループ、または一つの主体が取締役選任の議決権の過半数を握る上場会社。取締役の過半数を独立取締役にするなど、取引所の規則の一部を免除されます。
- 公益法人（PBC）
- 取締役が、株主の経済的利益と、定められた公益目的、影響を受ける人々の利益とのバランスを取らなければならない会社。AnthropicとOpenAI GroupはPBCです。
- 信託・財団による支配
- 経済的持分をほとんど、またはまったく持たない主体が持つ支配権。利益ではなく使命を守るために設けられます。
- サンセット条項
- 一定の期間や出来事（創業者の退任など）の後に特別な議決権を終わらせる規定。
- 議決権拘束契約
- 特定の株式の投票方法を定める取り決め。Teslaの未獲得の2025年報酬株は、他のすべての株式と同じ比率で投票されます。
よくある質問
SpaceXの所有者は誰？
イーロン・マスク氏は、13億株の譲渡制限付き業績連動株を含めてSpaceX株式の約46%を保有し、1株10票のクラスB株を通じて議決権の約84%を握っています（目論見書、2026年6月）。残りは上場後の投資家や未公開時代からの投資家、従業員、初期の支援者が保有しています。
マスク氏はTeslaをどれだけ保有している？
Teslaの株式と議決権の約19.8%です（委任状説明書、2026年10月）。2025年の報酬がすべての目標を達成すれば、約28%まで増える可能性があります。
Anthropicを支配しているのは誰？
特別株を通じた経済的持分を持たない二つの主体です。長期利益信託（LTBT）が取締役の過半数を選び、共同創業者7人のLLCがIPO後の株主議決権の50.1%を持ちます。GoogleとAmazonは保有比率に上限のある大株主です。
OpenAIの所有者は誰？
2025年10月の資本再編時点で、Microsoftが約27%、非営利のOpenAI財団が26%、従業員とその他の投資家が47%を保有していました。財団が取締役全員を任命します。
デュアルクラス株式とは？
経済的権利は同じで議決権が異なる複数の株式クラスのことです。創業者は経済的持分の大半を売っても支配権を保てます。Alphabet、Meta、SpaceXが採用しています。
株を買えば発言権はある？
Teslaの株式と、SpaceX・AnthropicのクラスA株には議決権がありますが、SpaceXとAnthropicでは外部株主が支配者を投票で上回ることはできません。それでも1株あたりの経済的権利は支配者の株と同じです。
しっかり読みたい資料
- Gompers, Ishii and Metrick, "Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States", Review of Financial Studies (2010). 企業価値は内部者の経済的持分とともに上がり、余分な議決権とともに下がる。
- Masulis, Wang and Xie, "Agency Problems at Dual-Class Companies", Journal of Finance (2009). 議決権と経済的持分の差が大きいほど、CEOの報酬は高く、買収の質は悪くなる。
- Kim and Michaely, "Sticking Around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting" (2019). 若いデュアルクラス企業は他社と同等の成績だが、その優位は年数とともに薄れる。
- Bebchuk and Kastiel, "The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock", Virginia Law Review (2017). 複数議決権株式を10〜15年で終わらせるサンセット条項を支持する論考。
- Bebchuk and Kastiel, "The Perils of Small-Minority Controllers", Georgetown Law Journal (2019). 小さな経済的持分による支配がなぜ利益相反を生むのか。
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